渐渐地，中国人都不怎么结婚了。

也不知何时起，年轻人也不爱造娃了。

老龄化的趋势线，更愈发陡峭。

注：粗结婚率——每千人中婚姻的数目  |  来源：国家统计局

单身、无子、老去，大国人口的一系列坍缩现象，就像链式反应，引发了一连串社会问题。

孤独，首当其冲。

单身需要撸狗，空巢需要吸猫。

狗看门、猫捕鼠的参数不断调低，陪伴属性一路走高，猫狗作为宠物渐渐走进中国人的日常生活，开始填补孤独造成的空洞。

翻阅大量宠物研究材料，几乎都指向同一个结论：

七成以上的人群，养宠是为了陪伴；八成的人，更视宠物为孩子和亲人。

伟人说：“感觉只解决现象问题，理论才解决本质问题。”

从现象到本质，由本质到推论，君临开始思考一个严肃的投资问题：

宠物行业是否值得长期配置？

1

1975年，44岁的北大中文系教师芦荻，被带到那间著名的游泳池书房。

藤椅上的老者，让她朗诵刘禹锡的《西塞山怀古》。

那时的北京高楼稀少，月朗星稀、万籁俱寂。

夜空下，一只猫蹑手蹑脚踩过屋顶的琉璃瓦，敏捷的蓄力一跃，消失在这片绿瓦红墙的皇家园林。

在那个特殊年代，大批高级知识分子下放干校，大量带不走的猫狗，被送给这位乐善好施、菩萨心肠的中国古文学研究专家，得到了妥善照顾。

夏衍的猫送来了，冰心的猫也来了。

那时的中国，只有拿着高等级工资的高干贤达、名流雅士，才可能从有限口粮中匀出一份给这些小精灵。

从此，她与小动物结下了不解之缘。

改开后，儿女皆在美国的芦老师，成为空巢老人，最高收养近800多只小动物的她，虽饱读诗书，却不善经营，经费亏空时，不惜将北京房产出售，苦苦支撑她最后的事业。

1992年，在她不懈的奔走推动下，中国小动物保护协会从民政部拿到了出生证。

朝堂上终于有了KOL，爱宠人士们找到了组织。

同年，制革厂厂长，温州人陈振标进入宠物咬胶行业，并创立佩蒂股份。

94年，玛氏、雀巢等外资进来了，北上广开始出现国内首批宠物用品商店，西方宠物理念引入国内。

98年，烟台外贸商人郝忠礼摸到门道，投身宠物食品加工行业，发展出中宠股份。

00年，比瑞吉创始人许久从北欧回国，用北欧营养理念切入宠物主粮行业；

……..

最后的侍讲学士播下一颗种子，国内宠物行业破土而出，并随着中国经济的狂飙突进，形成一条完美的上升通道。

《2018年中国宠物行业白皮书》显示：

中国宠物行业（猫狗）市场规模达到1780亿元，其中狗1056亿，猫652亿。

来源：2018年中国宠物行业白皮书

通过上图可以看出，在人口结构问题的催化下，近年来宠物行业规模增速明显加快，

根据沙利文咨询统计，我国宠物猫、狗的保有数量，截止2018年已分别达7400和6700万只，合计规模1.41亿只，已接近美国约1.85亿只的规模。

虽然不同渠道显示的猫狗保有数据存在差异，但猫比狗多应该没多大问题。

社交媒体上的数据也印证了这一点：

知乎上，猫的关注超过65万人，而狗的关注为42万；

贴吧上，猫吧221万人关注，狗吧只有112万人关注；

百度搜索指数上，猫也显著高于狗。

几组数据，呈现出一个有趣的现象：

猫的数量比狗大，但市场规模却显著小于狗。

数据的异象，既是现实的投影，也是常识。

谈钱，《彭博商业周刊》曾公布一份世界各地宠物消费图表，养猫的花费不足养狗的一半；

谈时间，狗过剩的精力，需要铲屎官日常户外遛狗；

谈房，养狗需要铲屎官有更大的房子，最好带个院子，不然分分钟拆给你看。

梁文道说，最理想的现代城市里的人际关系，几乎就像人跟猫这种若即若离。

“它跟你作伴，但是又不干扰你，你又要尊重它的空间，尊重它的独立性，不要过分骚扰它，大家的界限还是存在的。”

一边害怕孤独，一边坚守边界；一边渴望亲密，一边又期待留有一定距离。

那么也就不难解释另一现象，能在网上吸猫的，大多为年轻人，也就是说，养猫以年轻人居多。

恰好对应了宠物经济的主要消费人群——年轻人的两大标签：穷和忙。

由此可以得出几个推论：

1、经济水平是宠物行业的基础推动力；

2、作为大消费行业，宠物行业正在以远远高于其他消费行业的速度发展，处于朝阳期；

3、经济发展导致了人的城镇化，城镇化又进一步推升了宠物数量的增多，宠物行业的膨胀。

4、人均居住面积的狭小，让宠物大趋势中猫的小趋势异军突起；

5、新生代消费者登堂入室，全新的宠物消费观念是行业发展的另一助推器。

看起来，宠物行业是条极好的高增速赛道，但有疑问的是，这种增长的持续性？

2

是什么导致了年轻人的穷忙？

答案恐怕是现行的土地制度。

对土地的深度管制，制约了城镇建设用地按市场的方式进行配置，供给跟不上城镇化对土地的需求，价格虚高的结果并不难推测。

面粉贵了，面包无法廉价。

一方面，花在房子上的钱多了，只能在其他方面紧缩开支；

另一方面，年轻人可负担的房子越来越小，恰好解释了猫更强势的逻辑，因为不需要多少活动空间。

但这恐怕还只是浅层现象。

现代社会有一种普遍观念，认为随着社会现代化，受教育年限增长，人均收入提升，生活多姿多彩等因素，将无可避免的带来生育率下降的问题。

不过却经不起实践的检验。

下图是美国人口前35的大洲的房价中位数、生育率、公寓占比数据。

来源：微博

规律特别明显，公寓占比最高者，生育率也位于低位，存在明显的相关性。

欧洲的情况也是如此。

来源：微博

典型如北欧国家，例如丹麦，早在70年代生育率就跌破1.39。

而从1980年开始，北欧的出生率出现显著回升，伴随生育率的上扬，是民众尤其是中产阶级在社会发达后离开城市中心，重返郊县和乡镇。

其实这也符合常识，拥挤让人心烦意乱，大多数家庭喜欢相对私密的独居。

著名白鼠无限繁殖实验也揭示，纵使有丰富的食物，但太过拥挤的生存空间，会让雌鼠生育行为日渐减少，进而导致鼠群的崩溃。

更糟的是，由于执行严格的计划生育政策，又让人口情况雪上加霜。

更能印证住房情况与生育率相关性的，是近年来全面二胎放开后，并未出现人口学会那帮专家口中的生育暴增，年出生人口达到3500万以上。

2018年，全国出生人口只有1523万人，创1961年以来新低。

中国不仅已沦入低生育率国家，而且生育意愿低迷的速度和程度，远超所有人预期。

可悲的是，一个民族的自我阉割，反而成了宠物经济繁荣的加速器，也让这种繁荣有了人口结构这个超长期推动力。

好了，政策争议的问题留给庙堂，作为投资者，我们继续思考以下问题：

在高速增长的行业里，如何获取更高的市场占有率？

3

宠物行业，进一步细分为食品、用品、医疗、培训、美容。

从人均收入上看，我国处于宠物经济初级阶段，宠物食品作为刚性需求，具备高频次的消费特点，目前是宠物产业中最大的细分市场。

再说，相比后几者，服务业扩张慢，而一锤子买卖的食品，风口来袭时，爆发更快。

所以无论从市场规模，还是增速上看，宠物食品都值得重点关注，也是本文讨论的重点。

目前两市仅有的上市公司，也正好分属这两大领域。

国外巨头得益于起得早、进入国内市场早，目前国内市场外资品牌占据了半壁江山，存在较为显著的品牌溢价。

来源：欧睿，信达证券

而消费行业，进入门槛不高，竞争点首先是品牌，其次是渠道。

有意思的就在这里，掌握顶尖技术的公司，往往看起来有很深的技术护城河，但企业一旦松懈，竞争对手就可能超过你。

现实中的例子，莫过于996的华为和吃老本的苹果。

消费品要反过来，技术往往是最弱的壁垒。

中国这几十年，许多行业，比如电力、采掘、重型机械、高铁都取得了技术突破，家用电器，电子产品等更是强势崛起，反而是技术含量低的东西，在有些领域，却难以突破。

化妆品、护理用品、碳酸饮料，啤酒，至今基本被外国品牌垄断、冲击。

而国内品牌垄断的领域，往往是有着独特口味护城河的领域，比如白酒、调味品、凉茶、零食。

那么不存在口味护城河的宠物食品领域，按道理说适用于前者。

这意味着国内品牌很难弯道超车。

但欧睿统计显示，截止2017年，新兴品牌的占比由2013年的15.7%上升至28.9%。

相对的，龙头市场集中度下滑15.9个百分点，其中新兴品牌蚕食了13.2个百分点，中游品牌则为2.7个百分点。

来源：欧睿，信达证券

查阅天猫和京东两个渠道，就主粮这个品类来说，没有想象中的一家独大，反而是琳琅满目，一派战国N雄的争霸景象。

这种反常现象，起码可以说明外资巨头市场地位并非想象中稳固，对消费者心智的占领程度不牢靠。

可以从价格和经营运作两个维度来解释：

一般而言，外资品牌的价格区间，主要在30~20元/KG，国产品牌则大多位于20元/KG以下。

刚从家庭剩饭过度到宠物专属粮食的国内消费者，对价格敏感程度不言而喻。

来源：君临综合整理

但并非所有自主品牌都走廉价路线，通过对线上产品的调研，比瑞吉的狗主粮重量加权平均价甚至高于皇家等外资品牌。

与此同时，由于地租高昂，加之人口密集，规模效应下，我国商超弱、电商强，Euromonitor数据显示中国线上渠道占比超过40%。

线下份额则依赖各个分散的终端，如宠物生活馆、社区宠物用品店等等，商超渠道占比仅13%。

与品牌集中度高的欧美比起来，其53%的份额来自大型商超渠道。

换言之，习惯于大兵团作战，主导商超渠道的外资品牌，在中国遭遇了自主品牌的“农村包围城市”。

也就是说，通过渠道差异，自主品牌在触达消费者层面，占有独特的优势，而且通过收购国外品牌，“洋”为中用，有机会随着行业高速发展完成对消费者心智的占领。

不过，根据市场经济的一般规律，自主品牌群雄并起最终会走向优化和整合。

未来，大概率将形成外资巨头与自主新贵齐头并进的局面。

会是目前已经上市的佩蒂股份和中宠股份吗？

4

总体来说，通过收入来源地区和前五大客户可知，这两家公司目前主要收入源于宠物食品OEM。

处在产业链中游，上游是种植、屠宰，下游是品牌商。

收入情况如下：

来源：年报

2015年两公司增长开始加速，符合行业爆发的趋势。

中宠股份，以宠物零食起家，目前营收来源依次是零食、罐头、主粮。

2018年营收比例：零食82.8%，罐头13.3%，主粮3%

利润比例：零食78.7%，罐头21.3%

成本比例：零食88%，罐头12%

境外收入11.57亿，占比82.18%；境内2.51亿，占比17.82%。

佩蒂股份，以宠物咬胶起家，目前营收来源依次是咬胶、可食玩具、饼干、零食。

2018年营收比例：畜皮咬胶45.6%、植物咬胶42.2%、肉质零食12.2%；

利润比例：畜皮咬胶45.6%、植物咬胶45.4%、肉质零食8.1%；

成本比例：畜皮咬胶45.8%、植物咬胶40.4%、肉质零食14.2%；

境外收入8.01亿，占比92.17%；境内0.68亿，占比7.63%。

从产品角度看，两家公司的切入点，都是食物，所以打造品牌是未来竞争的关键。

先不管两家公司在经营层面上如何运作，我们就财务报表反应的关键数据进行分析。

从应收款、应付款上，可看出两家公司的代工特征。

下游客户掌握品牌、渠道，处于强势方，可以欠上市公司钱，形成应收款；

上游供应商为无差别农产品，可替代性强，处于弱势方，上市公司欠钱，形成应付款。

换言之，上市公司可以将占用资金的压力传递给上游。

具体看，中宠能100%传递，佩蒂能传递约60%。

换言之，佩蒂对大客户的依赖性还比较强，代工特征更为明显。

资产负债率上，两公司2017年完成IPO，实现了降杠杆。

来源：公司年报

关键是2018年，中宠再次进行了凌厉的加杠杆操作，显示了较为急迫的抢抓市场机遇心理。

佩蒂则较为保守。

中宠的杠杆，主要加到了产能建设和费用上，费用具体表现在销售费用和研发费用的猛增。

一个靠2B业务起家的公司，本不需太多销售费用，中宠的销售费用大增，应该大多发生在国内，进行品牌推广。

2018年报工作回顾第一点：“开展资本运作，战略布局抢占先机”，可印证此逻辑。

比起佩蒂几年来保持了3%营收占比的研发投入，中宠要算研发新兵。

但2018年中宠不仅研发投入猛增，研发人员也实现了翻倍，年报中相应的表述为：

“随着相关组织机构和规章制度的逐步完善、研发团队的不断培育和日益壮大。”

推测应该是引入了研发带头人，搭建好了研发框架，理顺了研发方向。

来源：中宠18年报

过去研发投入的差异，也从侧面解释了为什么两家公司都是靠零食起家，但佩蒂产品毛利高于中宠的原因。

中宠的激进，反映了准备在国内市场大干一场的决心，也为此做好了产能和产品研发上的准备。

回到年报中关于工作回顾的第一点：

来源：中宠18年报

南京云吸猫、安徽中宠颂智、威海好宠，这三家国内公司，都是中宠以占股51%的形式与当地的营销公司合资成立，目的就是为加强国内渠道布局。

而海外的动作，就是宠物行业目前流行的洋为中用，收购整合国外品牌，开拓国内市场。

从境内外收入结构看，中宠的境内营收占比高得多，国内品牌基础好于佩蒂。

就目前的情况看，中宠借助IPO，拿到了一笔优质融资，很快就投入到事业开拓上去；而佩蒂虽有扩展国内市场的想法，但似乎还没想好该如何操作。

换言之，中宠的激进，契合了国内高速增长的行业趋势，那么未来肯定不缺看点。

商场如战场，抓住先机可谓成功一半，就成长性来说，我们认为未来中宠将好于佩蒂。

但激进是有代价的，一方面费用大幅攀升导致2018业绩负增长，另一方面长短期债都大幅增长。

假若未来国内市场开拓不及预期，利息支出还将进一步拖累业绩表现。

5

消费品行业，倘若满足于OEM，前途自然有限，想要获取超额收益，必须要获得品牌溢价。

一个正面典型是正进行IPO辅导的比瑞吉。

成立于2002年的比瑞吉，刚开始是以代理产品，销售起家，但很快就认识到光代理、无品牌，会辜负中国宠物经济爆发的大时代。

2007年开始，比瑞吉开始转向品牌商。

销售起家的比瑞吉对国人的消费心理，尤其是关于吃的消费心理有着非凡洞察。

体现在产品定位上，以这句话最具代表性：

“在西式处方粮营养改善的基础上，以‘东方草本内在调理’为核心。”

十多年时间，在进口产品独揽一方的市场格局下，比瑞吉以此为独有优势，在市场竞争中崛起，销量以十倍量递增释放，已经占据宠物处方食品市场1/3份额。

公开信息显示，2017年比瑞吉营收破8亿，通过上文电商渠道调研，我们推测比瑞吉营收绝大部分应来自国内。

换言之，比瑞吉耕耘了十多年的品牌，已成较大气候，中宠和佩蒂还有一段艰辛的路要走。

但实际上，发达国家宠物食品虽然起步早，但品牌集中度却不怎么样，综合各家研究机构的数据看，CR5约20%左右。

其实这也好理解，发达国家宠物食品行业历史悠久，分类精细；

大类就分为主粮、零食和保健品，而且还进一步按高、中、低档价位以及喂养对象的不同（大小狗、成幼猫、不同狗猫品种等）继续细分。

给产品进一步细分定位提供了丰富的机会。

这里还需明确一点，品牌和厂家不能划等号，发达国家是厂家寡头竞争，但采取的方式是“多生孩子好打架”，采取以核心品牌为主，多品牌细分市场的发展路径。

这就造成了品牌集中度低于厂家集中度的现象。

也从侧面进一步解释了为什么自主品牌在蚕食外资巨头的份额。

如此看来，中宠和佩蒂还有大片空地可占，未来并不缺机会。